中金：限產與保供，鋼鐵行業再平衡
發布時間：2021-08-06
上周五，中央政治局會議重申了“做好大宗商品保供穩價工作”，并首次提出要求“糾正運動式‘減碳’”。我們認為這一表態將穩定市場一致預期并逐步引導市場回歸基本面。限產對于減少碳排放、降低原材料價格、改善行業利潤都具有重要意義，但作為國民經濟的基礎原材料，鋼材價格超漲顯然不利于經濟平穩運行。今年以來價格的大幅波動顯示市場情緒在“限產”與“保供”間頻繁切換，但我們認為兩者并非對立選項。在今年下半年，鋼鐵行業將在“限產”與“保供”之間尋找平衡點，而非非此即彼的“二選一”。
政治局會議穩定市場預期
上周五，中央政治局會議重申了“做好大宗商品保供穩價工作”，并首次提出要求“糾正運動式‘減碳’”。受此消息影響，鋼材價格普遍回調，截至2021年8月3日收盤，螺紋鋼、熱軋板卷主力期貨較上周五均跌8.5%左右。今年以來，鋼材價格波動較大，3月初唐山宣布限產以后鋼價普遍大漲，5月末國常會提出大宗商品“保供穩價”后價格又進入下行通道，6月底開始多個地方省份相繼宣布今年粗鋼產量同比不超去年，限產預期強化下，鋼材再次大幅上漲。
圖表：主力期貨合約價格
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
我們認為這一表態將穩定市場一致預期并逐步引導市場回歸基本面。限產對于減少碳排放、降低原材料價格、改善行業利潤都具有重要意義，但作為國民經濟的基礎原材料，鋼材價格超漲顯然不利于經濟平穩運行。今年以來價格的大幅波動顯示市場情緒在“限產”與“保供”間頻繁切換，但我們認為兩者并非對立選項。我們認為，今年下半年鋼鐵行業將在“限產”與“保供”之間尋找平衡點，而非非此即彼的“二選一”。在再平衡的過程中，我們認為有三條主線脈絡值得關注。
限產托底，改善鋼材供需結構
當前鋼材下游需求依然低迷，從五大品種周度消費量數據來看，7月鋼材消費同比/環比下降約2%與5%，其中螺紋消費同比/環比下降6%和7%，熱軋消費同比持平，環比下降3%。但供給約束逐步顯現，Mysteel公布的全國247家鋼廠高爐開工率和產能利用率分別為74.4%和86.8%，同比下滑約17%和8%。鋼材庫存因而并未如去年同期一樣快速累庫，五大鋼材品種的鋼廠和社會庫存總和較7月初下降約0.8%。
相比于除去年外的正常歷史年份，當前庫存仍處在比較高的水平，這也為繼續限產提供了“緩沖墊”。向前看，從八月底開始下游需求可能將迎來季節性回暖，鋼價或將得到一定提振。我們預計下半年需求的整體增長依然偏弱，因此限產約束將繼續出清庫存，避免鋼材出現過剩，限產帶來的供應溢價也有助于改善利潤。
圖表：中國重點大中型企業粗鋼日均產量
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表：全國247家鋼廠高爐產能利用率
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表：鋼材總庫存（廠庫+貿易商）
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表：長材總庫存（螺紋鋼+線材）
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表：板材總庫存（熱軋、冷軋與中厚板）
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表：鋼材消費量
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表：長材消費量
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表：板材消費量
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表：全國主流鋼材貿易商成交量
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
保供壓力，供應溢價難以持續
若限產帶來的鋼材供給溢價過大，鋼價上漲超預期，將大幅擠壓下游，尤其是制造業的行業利潤，因而可能會受到保供穩價的壓力。根據中金公司研究部各行業組的數據（機械軍工、汽車、房地產），鋼材占挖掘機，船舶、汽車的生產成本與房地產的建設成本分別約為25%、40%、15%和3%。由此可見，相比于建筑業，鋼材在制造業成本中的占比更加顯著。
在九、十月份的旺季，鋼價上行壓力可能比較大，利潤好轉亦將刺激鋼廠復產，限產的約束力將會經受一定考驗。我們認為在需求旺季可能仍以保供為主，以防價格過快上漲。從產能的角度來說，鋼材并不短缺，因此若出現價格超漲的情形，可能通過適當放松約束以調節供應。
圖表：鋼材毛利潤
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
在進入淡季后，鋼價上漲的動力趨弱，限產可能全面鋪開并推動鐵礦石價格下行，同時對鋼價形成一定支撐。但高鋼價能否維持還取決于下游需求情況。因此我們認為鋼材與鐵礦之間的高價差有回落風險，隨著成本端有所松動，鋼價亦將跟隨下行。
成本回落，黑色系價格中樞下行
在成本端，我們認為鐵礦石價格高點已過，需求走弱將推動鐵礦石價格下行，并帶動黑色系整體的價格中樞回落。我們在2021年8月1日發布的報告《需求走弱，鐵礦價格承壓》中給予了詳細的闡述。在限產和下游需求邊際放緩的雙重作用下，我們預計下半年粗鋼與鐵水產量將同比轉負。根據我們的測算，在無外部限產的市場化減產下，下半年鐵水產量與鐵礦需求將分別同比下降5%與6.5%，若全國粗鋼產量同比不超過去年，下半年鐵水產量與鐵礦石需求量將分別同比下降9%和10%。我們認為鐵礦石的供應瓶頸短期內難以緩解，因此鐵礦石價格可能難以大跌，但國內外鐵礦需求將同時從高點回落，帶動需求與供應的增速收斂。
圖表：鋼材與鐵礦價差和鋼材消費量之間的關系
